金融理论与实践【金融改革】我国外汇储备最优规模分析王云霞（北京工商大学经济学院,北京048）摘要：一国外汇储备不是越多越好，因为存在成本与收益的权衡。学术界对我国现阶段外汇储备最优规模进行了大量的研究，但没有一个令各方满意的结果。本论文在借鉴国外相关前沿研究的基础上，找出了可利用的最适合模型并根据中国实际加以完善，构建出了适合中国目前情况的外汇储备最优规模模型，为管理当局的决策提供了可借鉴的理论依据。文得出的结论是：至2007年底，我国实际储备规模是最优储备量的2.4倍，按照趋势这种差距还在不断扩大。关键词：外汇储备最优规模；J-R模型；JR模型扩展文章编号：1003－4625（29）802－06中图分类号：F87文献标识码：A收稿日期：29－6作者简介：王云霞（964－），女，经济学博士，北京工商大学副教授，研究方向：国际经济。一、引言央行最新统计数据显示，截至我国外汇储备余额为946亿美元，居世界第一位。巨额外汇储备提高了我国对外支付能力，增加了海外投资者信心，并对我国经济的高速发展提供了有力的保障和支撑。但是，储备量的增加直接影响了央行货币政策的有效性，同时，席卷全球的金融危机令我国巨额外汇储备面临缩水风险给我国外汇管理当局提出了巨大挑战。

衡量利弊两方面的因素，普遍存在的观点是，应存在一个最优储备量水平，能够平衡储备增加对我国经济的影响。同时，数量管理是外汇储备管理的基因为只有明确了持有储备的合理规模，才能够探讨储备的投资及增值等问题，避免对国家经济造成大的潜在风险。近年来，我国学者对这一问题进行了大量研究，但总体来说，这些研究主要借鉴的是国外年代之前的研究成果，所用模型中的很多假设已不符合当前国际经济情况，需要做出改进。二、最优外汇储备规模最新研究综述总结前人的研究，测度外汇储备最优规模的模型与方法可划分为三类：比例分析法、成本收益法、跨期分析法。由于对前两者的评介较多，本文只对最新研究成果加以评述。除了较为简单的比例分析法外，限于模型提出的时代背景，Heller成本收益模型为基础的模型群主要关注的是进口不足引起的国内经济调整成本，忽视了国际金融风险的潜在威胁。年代之后，关注资本金融项目冲击成本的成本收益模型开始出现。到了年代，有关储备规模因素分析的文献普遍指出，该阶段全球外汇储备总量的增加，尤其是亚洲地区的外汇储备总量剧增与全球金融风险的增大显著相关。这说明经常项目冲击对一国储备行为的影响已经让位于金融风险的影响。

soto利用Ben-BassatGottlieb（1990）的分析框架，构建了外汇储备的金融性冲击预防需求模型。该模型关注金融危机对一国经济造成的成本，在做计量分析的时候，也以金融危机相关数据为样本估计危机发生概率相关变量的系数。另外，Garciasoto（2004）依据GregorioLee（4）对危机成本的研究，假设危机成本与储备规模正相关，...)，这一假定减少了一国外汇储备的预防性需求。与比例分析法相比，以上成本收益模型为一国确定最优外汇储备量提供了理论依据。但是，这些模型对参变量的处理仍停留在宏观层面上，没有考虑经济中私人部门的行为模式，许多假设以经验结论为基础，缺乏说服力。为了使储备规模模型更具微观基础，减少模型变量对经验取值的依赖，2世纪年代西方21金融理论与实践2009【金融改革】学者开始使用跨期分析法研究储备规模问题。类模型的主要特点是：（1）考虑经济是动态的，从不同时期衡量储备规模对一国经济的影响（2）把行为主体分为私人部门与政府部门，考虑两部门的行为模式及相互影响（）一国积累外汇储备的作用是在国内受到金融账户冲击及经常项目冲击的时候起缓冲作用（4）政府储存外汇储备的目标是平衡国内居民各期消费，实现社会福利最大化Diamond-Dybvig（98）的银行运转模型基础上，AizenmenLee（2005）提出了一个计算最优国际储备量的三阶段模型该模型引用Dia-mondDybvig（98）的结论，假设流动性冲击会致使国外的长期投资提前赎回，放大流动性冲击对一国的影响，降低下一期的国内总产出政府通过发行债务积累外汇储备，目的是在危机时期缓解短期债务压力，最大限度地减轻流动性冲击对国内经济造成的影响与本文之前介绍的模型相比，该模型综合考虑了政府和私人的行为模式，框架更完整但是，由于该模型较为复杂，AizenmenLee并没有对模型进行定量分析，仅就推导出的结果进行了一些定性分析，在实际测算时实用性不强006Ranciere（006）从金融危机和短期债务的角度入手提出了一个可量化的跨期模型，本文将引用该模型并对该模型进行扩展我国最优外汇储备规模模型本部分首先引入JeanneRanciere模型模型）并对该模型进行扩展和完善以更加贴近我国实际，然后利用扩展后的模型对我国历年储备规模进行测算模型认为，在一个开放的经济体中，政府持有外汇储备的主要动机是预防金融危机发生。

政府持有足量的外汇储备，可以对资本金融账户的资本流入逆转冲击提供有效的缓解保护，从而维持国内的消费水平，避免经济遭受严重的衰退。模型较为贴切地描述了储备对于一个开放经济体的保护机制，也很贴近我国现实。在引入模型前，首先用数学形式对一个开放经济体在遇到资本金融账户危机时，其国内总产出、国内吸收以及储备量的变化进行描述。一个开放经济体的实际国内吸收可以写作实际总产出和对外贸易差额之差：而对外贸易差额又可以记作：TB其中KA为来自国外的收入和转移支付，R为储备的变化量。结合公式）和），可以将国内吸收表示为国内总产出、资本金融账户、来自国外的收入和转移支付以及储备消耗之和：这个公式说明，在其他条件不变的情况下，资本金融账户发生危机所谓资本金融账户危机是指资本金融账户资本流入突然下降）会降低国内吸收。由于国际储备能够在危机发生时用来偿还外部债务，减少国内总产出下降的压力，所以资本金融账户危机对国内吸收的影响可简单用国内总产出来表示。如果在时间GDP的比例，K个百分点，那么我们就认为在时间发生了金融账户危机。时间5%OlivierJeanneRomainRancire个中低等收入国家中依照上述条件确认了976～00年间发生的危机。

通过观察危机发生的前后五年公式）右边各组成部分的变化情况，JeanneRanciere006）发现，在发生危机的年份，资本金融账户经历了资本流入的锐减，减少的幅度约等于前一年国内总产出的9.5%强。这并不令人惊讶，因为资本金融账户中流入资本大幅度减少正是模型确认危机发生的标准。但是值得注意的是，这一部分资本流入的减少，很大一部分都被外汇储备的减少抵消了。因此，危机时期国内吸收平均只减少了约.6%，大大少于资本流入的减少。同时，流入资本逆转对一国实际增长率的影响也很有限。危机时期经济 增长率虽然下降了，但是仍能维持正增长。 由于上 述大部分国家基本采取的是缺乏弹性的汇率制 外汇储备在危机时期发挥了经济缓冲器的作用，减少了资本金融账户危机对国内经济的冲击。 模型建立在危机过程中发生的典型性事实基础上。 考虑一个可能遭受资本金融账户危机 攻击的开放经济体， 该经济体储存了一部分外汇 储备以缓解危机对国内吸收的影响。 模型的设定考虑一个开放经济体位于离散时点上 该经济体仅生产一种产品，用于国内消费和出口 经济体按照一条固定路径发展并可能遭受 危机袭击 金融理论与实践【金融改革】 就是发生危机的风险。

国内经济由私人部门和政府部门构成。 国内 私人部门用一个消费者代表代替， 其行为要遵循 一定的预算约束： 表示该消费者的外部债务，消费者并不能拖延债务 在危机发生前， 总产出和私人部门的外部债 务都按照相同的速率 增长而危机发生时，消费 者无法继续维持他的外部债务， 假设消费者的外部债务都是短期的，并且在危机 发生时期 危机过后，私人外部债务仍然为 0，但是总产出回归到它的长期增长路径 假设每一个时期危机发生的概率为 影响结论的前提下，J-R模型假设在危机发生之 后，所有的不确定性都消失，经济按照 的速率增长，这种假设意味着危机只发生一次 分别表示危机发生前期、当期和后期的变量值， GDP的比率。 经过这些替换后，JR 模型的所 有假设都可以用下列公式表示： 表示危机发生前私人部门外部债务占总产出的比率 与私人部门不同， 政府部门能够发行长期债 券，长期债务不必在危机发生时偿还 长期债券的 利率是在危机发生前的每个时期支付一单位的产 虑到债券的期望寿命为/π，其期限是很长的 如，如果π=0.，则债券的期望支付期就是 危机发生前，债券的价格等于下一期所支付 的一单位产出与下期价格之和的现期贴现价格： 债券价格公式表示，在危机发生并且债券价 格降为 之前，债券的价格是一个常数另外 J-R 模型还假设用于计算债券价格当前价值的贴现利 率长期债券利率）比短期利率 发行的债券总量因为在 危机时期政府不能发行任何外债， 所以政府必须 在危机前建立外汇储备 公式7）能够从政府的预算约束中替换出 转移支付是负的，含义是政府必须向消费者 征税以支付持有储备的成本， 该成本与危机发生 的概率 成正比当危机发生的时候， 政府将外汇储备转移给 消费者，支付其短期外部债务： 危机发生后政府不再具有危机防范职能，此时： 从公式）和2）中可以看出储备量对各期消费量的影响 如果在第