央行近日公布了一些金融数据，使我们能对央行的操作和当前的货币环境有更多了解。在“中资全国性大型银行人民币信贷收支表”(包括工行、建行、农行、中行、国开行、交行和邮政储蓄银行)中，9月末，“向中央银行借款”余额为5472.71亿元，比8月末增加4996.75亿元。这证实了9月中的传言——央行向五大行各提供1000亿元SLF(常设借贷便利)。近期又有很多报道称，从10月17日开始，央行向11家银行(包括股份制银行和大型城商行)投放了总规模为2500亿-3000亿元SLF。这个报道的真实性也非常高。由此可见货币政策调整，SLF成了央行的重要政策工具。

9月投放5000亿元，使市场流动性变得比较宽松，直接表现为银行间市场利率下降。9月人民币贷款也同比多增货币政策调整，改变了前两个月同比少增的形势。

但货币环境更为宽松的形势并没有立竿见影地反映到实体经济中。1-9月，固定资产投资到位资金同比增长12.4%，增速比1-8月份回落0.4个百分点；其中，国内贷款增长11.2%，增速回落1.4个百分点。银行贷款的增多并未拉动固定资产投资的回升，相反，投资增长率还在继续下滑。另一方面，银行间市场利率下降，并没有改变企业融资成本高的局面。有媒体调查发现，目前国有银行一年期的贷款利率达到7%-8%，与年初相比并没有下降；很多小微企业还在借高利贷。

银行间市场旱情缓解而实体经济仍然干渴，原因可能是多方面的，例如，传导需要一定的时间。还有一种可能是，当前实体经济的形势很复杂，并不是信贷放松就能解决问题。

随着前三季度经济数据的公布，关于货币政策调整的争论更趋激烈。第三季度GDP增长率下降到7.3%，较二季度的7.5%下滑0.2个百分点，这使主张降准甚至降息的人更多了。但是，7.3%这个增速并没有低于人们的预期，而且仍然在7.5%左右，意味着经济形势并没有显著变差，那么，改变货币政策基调就不用那么紧迫。央行还需要考虑，放松货币政策、增加信贷投放的做法是否能顺利传导，使实体经济收益，而不产生更多结构性问题。面对这样复杂的形势，央行的应对非常谨慎，当前主要是通过SLF等政策工具调节银行体系的流动性，而不会轻易改变货币政策基调。

目前银行体系的流动性形势也很复杂。9月末，四大行的“贷存比”(“各项贷款”除以“各项存款”)为64.2%，而中小型银行的“贷存比”高达80.9%。向股份制银行和大型城商行投放SLF，可以缓解它们资金紧张的情况。这其实也降低了全面降准的可能性。

9月以来，共16家银行获得超过7000亿元SLF，相当于一次降准。但降准的政策意味太强，会被市场理解为货币政策放松；而SLF的最长期限为三个月，灵活性较强，可以根据市场形势和经济形势适时调整。选择投放SLF而不是全面降准，反映了央行的谨慎。